钟伟：不再悲观：站在新周期起点的中国经济

中国经济仍然弥漫着不少悲观的气氛，对经济增速、政府和企业的债务，外汇储备下降和人民币汇率能否维稳，增长转型和新兴产业能否兴起等一系列问题都仍然存在着广泛的疑问。通常，悲观者总是能得到公众更多的关注。但在此文中，我们想要表达的是：一系列证据表明，美国经济已度过难关，中国经济似乎也已经历了长周期的拐点。

因此在当下，我们思考未来的方式是：

1、中国经济复苏的节奏是平缓还是强劲？继续悲观可能是对中国经济金融的方向性错判。

2、中国经济的新周期和以往增长周期有何不同？羸弱的复苏进程存在哪些难以回避的风险？

3、如何笑对一些看似出乎意料，实则在情理之中的“黑天鹅”？

4、考虑到政策刺激和市场偏好的鼓动，一些看似创新实则泡沫的企业或者行业有可能收缩甚至破灭，如何在资产配置上重视价值，回归传统？

我们的思考结论是：

1、中国经济已到了长周期的拐点，或者说新周期的起点，但巨大的悲观惯性和拐点的脆弱性，导致需要约两年时间才能得到决策层和公众的认同；

2、新周期起点的确认是非常重要的，它决定了未来五年甚至更长的时间，中国保持6%－7%中高速增长的可能性较大，决定了中美之间的相对和绝对经济差距在继续迅速缩小；

3、高风险、弱复苏和缺乏整体创新动能的新周期决定了价值投资者逐渐回归，追逐风口型投机迅速退潮；

4、新周期下中国发展的战略机遇期即便没有到尾声，其形式和内涵也已发生显著变化，略显被动的对外开放必须和积极主动的“一带一路”等战略结合，努力创造和延长有利于中国的战略机遇期。

一、世界经济长周期拐点：悲观弥漫中的既成事实

当我们提出某种判断时，直觉并非去证明这种判断是正确的，而是往往试图证明我们是错的，除非有强而有力的证据链，能够证明放弃这种判断的不可行。同样地，次贷危机以来，世界经济长周期的拐点可能已降临，至少对美中经济而言是如此。

一是2016年最令人惊讶的有三个经济体：一是巴西，其全年约有3个季度总统没有实际履职；二是俄罗斯，受到西方经济制裁和卷入叙利亚冲突；三是土耳其，政局一度不稳并和西方交恶。这三个经济体在2016年的经济增长、物价和汇率的表现都远远好于预期；同时，巴西、俄罗斯股市的强劲上升排在全球前列。我们很难说这些经济体出乎意料的表现，是政府有多出色的调控，经济体多大程度上加速融入全球所致。资源品的复苏可以部分解释但力度不足，那么用什么可以解释这些经济体的表现？

2016年俄罗斯和巴西经济增速回升，资料来源：WIND

2016年俄罗斯与巴西股市强劲上升，资料来源：WIND

二是2016年最令人鼓舞的是美国经济复苏明朗化。

美国大多数宏观经济指标都趋好。例如经济增长、经常账户逆差、物价、就业等。此外，美元指数在过去三年强劲上升，美国股市屡创历史新高。唯一比较迟缓的变量是美国的长期利率，以10年期国债为标志的长期利率的上行趋势，是2016年第4季度才最终确立的。从大部分经济指标看，美国经济复苏的拐点，很可能在2014年第4季度和2015年第1季度。由此看，美国储在2014年底退出量宽，并在过去两年分别加息1次是敏锐而恰当的，当下3月和6月的加息预期几乎到了不容置疑的地步。据此看，美国次贷危机之后复苏的拐点大约已过去2年，但是为什么这种明朗的复苏没有得到市场和研究者的认同？

2016年美国经济增长与通胀上行，资料来源：WIND

美国失业率降至低位，劳动参与率止跌，资料来源：WIND

三是2016年最令人纠结的是中国经济。

从中美经济的关联看，有大量研究证明中美之间的经济交往深刻而复杂，汪洋副总理用“夫妻论”来形容中美关系。1995年之后，美中之间的经济增长、物价和利率往往呈现出不断强化的同步性。简单来说，美国好中国也好，美国不好中国也不好，美国经济周期大约领先中国2-6个季度。如果说2014年底美国经济走上了稳健的复苏之路，那么以滞后6个季度推算，中国经济最迟应该在2016年第2季度也呈现复苏。那么，中国经济是否出现了长周期的拐点？诸多迹象显示，从2016年2季度至今，中国经济增速超出预期，物价回升，实体经济盈利逐步好转，甚至利率也开始趋升。但是，为什么直到当下，一些意见仍然是对中国经济持偏悲观的判断，2016年底的中央经济工作会议将主基调定义为防风险，2017年两会上国务院仍将增长目标定义为6.5%左右。

中国GDP增速与政府预期增长目标，资料来源：WIND

中国CPI与PPI同比均回升，资料来源：WIND

一个粗略的判断是，也许在2014年底2015年初，美国经济开始复苏；也许2015年底或2016年初，中国经济开始复苏。美中经济周期仍有同步性。考虑到美中经济在全球经济增长中举足轻重的地位，美中复苏不可能不带动全球主要经济体的趋势逐步明朗化。

二、不同以往的新周期：高风险的羸弱复苏

我们想要强调的是，世界经济的长周期拐点可能已逐渐显现，世界经济复苏的曙光，可能会逐渐呈现。但为什么当下人们对已形成的周期拐点，如此怀疑甚至视而不见？可能有诸多原因，但美中经济复苏是羸弱的、创新动力不足和充满波折的复苏，决定了人们对拐点判断的强烈怀疑。

一是虚而不够实的复苏。

以往的周期传导是，货币周期－盈利周期－通胀周期，也就是货币刺激将带来实体经济盈利的改善，然后再带来通货膨胀的上升。从次贷危机以来，主要经济体的货币刺激足够强，但实体经济盈利改善偏弱，随后的通胀上升也不是特别凶猛。解释强货币、弱盈利和弱通胀的可能因素是资产价格的迅猛膨胀，也就是多投放的流动性，部分为实体经济所吸收，部分却为股债房地产等虚拟经济所吸收。事实上美中确实都存在资产价格，尤其是股票和房地产价格的膨胀，也都在努力地推动金融业脱虚入实，振兴实体经济。通胀上升和资产泡沫始终是威胁经济复苏的挥之不去的阴影。

美国股票市场持续走高，资料来源：WIND

美国房价指数持续攀升，资料来源：WIND

二是纷乱噪音中的复苏。

尤其是全球格局的变迁和特朗普冲击。全球旧格局极简来说，是美国主导，欧洲配角，日本“小三”；而当下可能的新格局是美国主导，中国配角，日本“小三”，欧洲在失落之中。这种格局的悄然变迁带来的冲击仍在持续。此外，特朗普冲击以及西方政治生态的保守主义和孤立主义色彩日益浓厚，这在很大程度上加深了人们的悲观情绪。也许苏东剧变以来的全球化热潮在退潮，但毕竟当下全球格局仍好于冷战时期；毕竟基于现实主义的适当孤立和保守，也是面对中东乱局和部分伊斯兰势力不断扩展的应激机制。

三是昂贵而漫长的复苏。

次贷危机以来，主要经济体的“直升机洒钱”和大规模财政刺激都是空前的。例如奥巴马时期，美国联邦政府债务从10万亿跃升到19万亿；奥巴马以医疗改革为核心的福利政策使得美国中产阶级苦不堪言。美联储花费了长达3年的时间，才从逐渐退出量宽过度到明朗化的加息。中国的情况与此类似，从“三期叠加”到当下的“三去一降一补”，也是在踉跄中负重前行。美中并没有太多令人鼓舞的新增长点。这种痛苦而昂贵的复苏，使得人们依然在怀疑刺激政策的后遗症，而不是关注复苏本身。如果说从美联储退出量宽到两次加息，到2017年以来的加息明朗化花费了超过3年的时间，才使得公众最终确认了复苏的事实，则中国经济复苏的拐点，可能需要我们有很大的耐心继续等待公众情绪的修复和认同。

但如果我们观察美国的大多数经济指标，观察巴西俄罗斯等超预期的经济表现，观察美中经济周期的同步性，