潘向东：股市和房地产为何走得大家都困惑，未来会怎样？

该文是根据5月12号潘向东博士参加“泰达宏利基金2017春季.金资管论坛”上的演讲录音整理而成。

尊敬的刘总、陈总，各位嘉宾，上午好！很高兴利用今天上午有限的时间与大家一起探讨当前中国资本市场和房地产市场的走势。这个问题较为复杂，而且“神预测”犯错的概率也较高，一般在资本市场从事研究的时间稍长一些，假若不是为了去博取“网红”，一般都不愿做这方面的预测和判断，愿意去用结论唱响市场的一般都是“初生的牛犊”。其实，我们所做的绝大多数预测都是静态预测，而且是不完全信息下的静态预测。但经济和金融系统是一个非线性的动态系统，未来的任何变化可能都会出现“失之毫厘，谬以千里”，因此，资本市场的研究者，工作的年限越长，越对这个复杂的金融市场充满着敬畏之心。去年以来，市场在一个相对窄幅的空间里震荡，让很多研究员改变了生存之道：通过勤奋的写报告、勤奋的调研等来获取认同和刷存在感。这其实都是“市场惹的祸”。

但今天站在这个讲台上，在座的很多都是来自银行的朋友，就像刚才主持人所讲的很希望听到我对未来资本市场和房地产市场的看法，我想推脱已经是不可能了。那我就从国内外的经济和金融形势分析起，然后综合这些条件，再给出对房地产市场和资本市场的判断。主要与大家探讨四个方面的问题：其一，美国特朗普时代之后政策的变化和美联储缩表所带来的影响；其二，为何中国在目前的时点提出防范金融风险；其三，中国经济短期和未来三五年的走势；综合这三个方面，结合当前防风险的监管政策，最后给出对资本市场和房地产市场的短期和中长期走势判断。这些预测判断都是基于当前的数据和自认为相对完全的信息，刚才说到经济和金融系统是动态系统，信息可能也并不完全，任何未来的一些没有料到的变化都可能引起“蝴蝶效应”，因此，我希望我所分析的视角和逻辑能给大家带来收获。

美国特朗普时代之后政策的变化和谨防缩表所带来的金融风险

特朗普在竞选的时候提出了很多似乎“离奇”的竞选言论，当初很多人都以为他是为了吸引眼球，获取竞选选票才如此，但没想到这位商人与以前的所谓政治精英当选总统迥然不同，他“信守承诺”，除了没有把中国列为汇率操纵国，其他的事，在竞选前承诺的，就任总统后这100多天来都在一一兑现：退出TPP，要在墨西哥3300公里的边境线修围墙，废除奥巴马的医保法案，企业大幅度减税等等。他说没有把中国列为汇率操纵国，是我们习主席与他在美国会晤时取得成果显著，与此同时大家也看到，中美之间似乎进入了难得的缓和期。三月份之前，市场最为担心的是中美贸易战、中美关系恶化等等，目前看来似乎是忧虑过度，是我们对着电脑产生的臆想。当然这位老兄除了把他捷克裔的前妻派到捷克当大使之外，还有很多部长级的位置空缺，也不知是没人干还是他找不到合适人，（笑）要是到中国来招聘就好了。现在需要我们思考的是这些政策的变化会对全球的金融市场产生什么样的影响？对中国又会产生什么样的影响？

首先，我们来看看美国目前的经济数据，从就业来看，2017年4月非农就业人数增加21.1万人，失业率下降至4.4%，创下了2007年5月以来的新低，申请失业人数连续113周低于30万，历史最佳，薪资增速创金融危机以来最高水平，薪资的上涨必然会推动CPI的上涨，大家也看到了美国过去十几个月来CPI已经持续高于2%，2017年4月份的未季调的CPI年率上升2.2%，尽管之前美联储已经加息两次，预计6月份再次加息的概率较高。

这样一个数据表现还不错的经济环境下，特朗普的政策对经济和金融市场的影响还是比较大。以前美国经济遇到薪资上涨压力的时候，移民的人数就会增加，当然从墨西哥非法移民的数量也就随之增加，这样在一定程度上可以对薪资上涨起到一定的平抑作用。现在在劳动力出现紧张的时候，薪资的上涨缺乏新增劳动力的对冲，那么未来物价的压力仍将显现，这会强化美联储加息的进程，预计未来美国的利率中枢仍将上移，这将强化美元的相对强势。与此同时，特朗普总统的减税政策实施将使更多的跨国企业通过转让定价或回国生产的方式把资金转移回美国，这也将强化美元的强势。

2008年之后，我们都知道中国的中央银行发了很多货币，央行的总资产从2008年的34万多亿，到2016年达到67万多亿，增长了快两倍。但我们来看看美联储，2008年的时候美联储的总资产是0.89万亿美元，到2016年达到4.47万亿美元，增长了近五倍。总有人觉得我们发的货币比人家多，其实看看这数据就知道，中美之间M2的差异，主要体现在中美之间的融资体系不一样，美国是以直接融资为主导，中国目前是以间接融资为主导，间接融资大家都知道，容易出现“存了又贷，贷了又存，反反复复”，把M2推高，在上个世纪90年代之后M2的总量保持相对平稳，甚至有些年份还是下降的，但日本当时的货币是非常宽松的。

3月份的美联储纪要显示未来美联储将开启缩表。预计到2021年，美联储的总资产从2016年的4.47万亿美元，缩减至2.8-3.2万亿美元左右。我们有句古话：“由俭入奢易，由奢入俭难”。放货币的时候，咱们金融市场是一片欢欣鼓舞，但要启动缩表了，冲击最大的就是全球的金融市场，会强化美元的回流美国，也形成美元强势。

美元的回流为何对全球的金融市场会产生冲击？我们来看看布雷顿森林解体之后，美元与黄金脱钩，美元成了全球性以美国信用为基础的全球主导货币。但之后的两次美元强势，对全球的影响都相当大。上个世纪80年代，在沃克尔的高利率政策主导下，资金回流美国，撤离最迅速当然是过去发展最快的活跃经济体，在60、70年代发展最为迅速，资本完全开放的经济体主要是拉美，随着美元从拉美地区的撤离，一个活跃的经济缺乏了金融血液，经济出现了快速的萎缩，从此整个80年代成为拉美“失去的十年”，有学者也以此为基础说是“中等收入陷阱”。上个世纪90年代中后期，美元相对强势，那么在80年代中后期至90年代前期，曾经活跃的经济体出现不同程度的危机，例如：墨西哥金融危机，东南亚金融危机，俄罗斯金融危机，巴西货币危机，阿根廷债务危机。

未来美元的回流，很难说一些新兴经济体不会出现危机，特别是过去增长迅速的经济体，这要求我们在做全球配置的时候需要谨防风险。当然美元的回流也会冲击中国的金融市场，在2015年“8.11”汇改的时候，我们就已经看到这种冲击，好在2016年下半年对资本的无序流动进行了限制，才出现了今年汇率和外汇储备的相对稳定，否则现在大家依然会担心外汇市场的波动。

但美联储的缩表，无形之中会对中国的货币政策产生影响，因为美国货币紧缩，我们还采用宽松的货币政策，这将加剧人民币的贬值预期。因此，中国的货币政策今年以来也就由过去的稳中偏松转向稳中偏中性。

未来我们需要谨防的是美国的金融市场。在流动性收紧的初期，由于货币的收紧相对有限和柔和，同时经济增长的强劲、企业业绩的提升、就业数据的向好、工资收入的抬升，对美国的股票市场和房地产市场仍然会起到提升作用。但随着累积效应的产生，经济的发展可能会出现逆转。逆转的“这一刻”什么时候到来，我们很难预估，但随着缩表的演进，“这一刻”到来的概率在加快。由于金融市场呈现动态非线性特征，甚至容易产生“蝴蝶效应”，若联储预期管理和操作稳妥，金融市场能以软着陆的方式实现平稳过度，否则将引发金融风暴。

当然，另外一个需要考虑的风险是这么一个有个性的总统别被弹劾了。那可能会导致前面所有的逻辑都需要修正。

为何中国在这个时点会选择“防金融风险”?

08年金融危机之后，全球都通过宽松的货币政策来补充危机产生的流动性不足，通过刺激货币和财政的反“商业周期”政策来抵御经济的下滑。中国也一样，当时推出了大幅降息降准和4万亿的刺激计划。但“是药三分毒”，刺激政策推出的同时，2010年下半年物价随之攀升，2011年上半年被迫进行宏观调控。

宏观调控的结果却是经济出现大幅回落，与此同时，总量上的调控导致中小微企业融资困难和民间高利贷横行。随着物价压力的消除，在2012年宏观经济又面临“稳增长”的压力，决策部门在吸取了2008年至2010年的“大水漫灌”的经验教训之后，开始实施“温和刺激”以“稳增长”。由于经济增速的回落导致财政收入的减少，而很多财政支出呈现刚性，赤字率出现了被动上升，从2011年的1%左右，上升到2015年的3.5%左右，依靠积极财政去稳增长的空间并不大，更多的只能依靠较为宽松的货币政策，从基础货币的投放（2008年央行的总资产为17.45万亿，到2016年10月份达34.21万亿）和M2的变化（2008年M2为41.78万亿，到2016年10月份达到151.95万亿）可以看出。尽管这些反“商业周期”政策不断推出，但经济增速并没有出现企稳，更不用说有反转的迹象，经济增速还出现逐年回落。

这就让我们不得不面思考，中国经济是否与西方成熟经济体一样，面临的是否是“商业周期”的回落？美国在2008年金融危机之后面临的是“商业周期”，美联储通过宽松的货币政策来反“商业周期”，效果较为显著。2014年以来的绝大部分季度的GDP增速已经恢复到潜在增速2.5%之上，与此同时，失业率逐步降低，物价水平也随之回升，美联储于2015年四季度和2016年四季度分别加息，可以说是宽松的货币政策已经开始拐头。美国经济“商业周期”的特征较为明显。

中国经济的波动当然也会受全球“商业周期”波动的影响，外需的相对低迷必然会通过外贸产业传导到整个经济体。但是中国改革开放之后经济的高速增长更多是由于改革红利的释放，为此，理解中国经济的波动也需要从制度安排改革的角度去理解。既然经济的波动更多是由于制度安排的变化引起，那么要解决经济增长的低迷也就只能更多地依靠制度安排的改革来实现，这与西方成熟经济体面临的“商业周期”并不一样。由于制度安排的约束，试图通过一些反“商业周期”的刺激政策来刺激有效需求不足，其结果不仅不能提升有效需求（像中国这样一个存在牌照管制的经济体，经济转型时有效需求的释放只能依靠管制的放开），相反还会带来经济结构的扭曲，进而抑制有效需求，例如，宽松的货币政策伴随而来房价大幅上涨，最终会抑制老百姓的有效需求。

这也就是为何我们看到这几年反“商业周期”政策的不断推出，但经济增速却仍然不断回落，关键在于这“药方”没有对准症状，其结果必然是症状没有消除，同时还引来副作用。要使中国经济摆脱低迷只能是通过改革来释放老百姓的有效需求，因此，觉得中美之间出现了货币政策“共振”，显然是忽视了中国经济结构的特殊性。

2011年进行宏观总量调控，伴随而来的是中小微企业融资困难，民间高利贷开始横行。为了解决这一难题，国家开始启动金融改革。金融改革主要是围绕金融自由化展开，试图通过金融改革和货币的相对宽松来实现经济平稳增长和经济结构的转型。

但缺乏金融监管的配套改革和对金融风险的系统评估，金融自由化带来的“附产品”便是金融风险的积累和释放。2012年开始的银行理财产品的快速扩张，伴随而来的是2013年6月份的“钱荒”；2012年底资本市场围绕“加杠杆”展开的“金融创新”，