李有星 杨俊：论我国证券法定范围引发的问题及其解决方案

内容提要: 我国证券法没有证券定义并缺乏功能标准，法定列举了股票、公司债券及国务院认定的证券为其调整范围。证券法定范围的不足造成具有实质性功能的证券活动无法科学判定，企业难以借用股票和公司债券以外的权益证券融资，打击非法集资及非法证券活动的范围过于宽泛。借鉴引入美国证券法中的投资合同、证券私募和小额融资豁免制度，扩展我国的证券范围，赋予证券监管机构与法院证券认定裁量权，可解决我国证券定义不足造成的困境。

关键词: 证券定义，功能标准，投资合同，证券私募，小额豁免

随着我国资本市场投资主体与投资工具的增多，一群具有富裕现金流且具有投资的欲望与投资经验的群体对投资工具的选择产生了困惑，困惑来源于一个似“简单”而又“复杂”的选择题：选择一，投资于股市或楼市，但依据2011年的情形来看，收益率过低，甚至为负；选择二，投资于目前正在蓬勃发展的新型投资工具，如一种消费与资本相结合的投资工具，承诺年收益30％。为什么说这道选择题简单，是因为对大多数不具有证券法律知识的投资者来说，会选择第二种，因为第二种收益率高。但具有证券法知识的投资者经过深入思考，会发现第二种选择存在如下的风险：依据我国《证券法》第2条[1]，消费资本化投资工具不属于证券范畴。既然不属于证券，那它到底如何定性，如何监管，有何法律依据，又会不会与当年的果园投资相似，在不久的将来也被划入非法集资中去？这种思考带来了一个结果：为风险考虑，该群体不投资第二种，造成这种投资工具的资金募集者只能通过提高投资回报、并转为向富裕而不具有法律知识或投资经验的人募集资金，这无疑增加了资本市场的风险。对于此类出现于实践，由我国证券法定范围引发的问题，我国至今还未有一个解决良方。

一、我国证券法定范围引发的问题

证券是记载着民事财产权利的特殊书[2]，多数国家和地区的证券法都对证券范围依照“功能标准”作出不完全列举。所谓功能标准是指按照某种权利证书是否符合证券的基本属性和功能来判断其应否归属于证券，而不是按照该证书是否被冠以证券之名而进行判断[3]。我国《证券法》不能给出证券定义或者说证券“功能标准”，致使判断证券上发生分歧，甚至实质意义上的证券无法认定为证券而无法借助证券法律的调整，从而产生新型金融工具定性困难，无法科学判断企业的实质证券融资行为，企业难以借用股票和公司债券以外的权益证券融资，中小企业的证券融资渠道受限并与非法集资相纠结，以至打击非法集资及非法证券活动的范围宽泛和偏差等等问题。

首先，实质性证券融资活动难以调整。中国不断发展与开放的金融市场创造出了令人眼花缭乱的金融工具，如果园投资合同、产权式酒店投资、地产投资券、矿产开采权投资、多方委托贷款以及一系列的资产证券化投资工具。上述投资的特点是投资者取得的不是股票、公司债券这种传统的凭证（证券），而是基于投资的合同、契约而取得他人经营的利益份额，也可以理解为依照投资合同确定的投资份额而分享他人经营的利益成果。诸如上述的创新型金融产品因为不符合证券法中规定的“股票和公司债券”以及国务院认定的证券，也没有相应的法律专门规制，而在出现之时无法定性，也就没有相应的监管。在现实生活中，中小企业融资不是借贷、股权融资，而是采用投资份额式融资很多，造成融资中的“实质性证券”融资但证券法不调整的局面。撇开新型企业融资、投资工具繁乱的名称，其都具有一个共同的特点，即都是一种以权利凭证换取货币金钱的实质意义上的“证券”融资行为。

其次，企业的“证券性”融资渠道明显受限。对于中小企业融资难的问题，许多言论将矛头指向银行对中小企业贷款的苛刻要求，而忽视了除银行贷款这条间接融资渠道外的另一条融资渠道―直接融资。对于这个问题，吴志攀教授早在2003年就提到：“由于《证券法》适用范围和调整对象限制了市场证券的品种，限制了市场分层，使得中小企业不能利用证券市场融资。”[4]我国《证券法》规定公司可通过股票和公司债券融资，同时对股票和公司债券的公开发行进行了严格的准入限定[5]，这样以中小企业的规模就不可能以公开的方式在证券市场筹集资金了。同时，中小企业通过金融创新方式进行的融资又必须先由国务院认定为证券后方可进行，这无疑又是中小企业进行融资时的一道坎，无法逾越。也就是说，绝大多数公司企业无法以公开的方式利用“股票和公司债券”以及国务院认定的证券工具在证券市场融资。虽然，政府为解决中小企业融资难的问题不断努力，包括开放创业板，设立科技型中小企业技术创新基金和中小企业国际市场开拓基金，开放小额贷款公司的设立，但都还处于起步阶段，覆盖面有限。此外，《证券法》第10条还规定了企业可以以非公开的方式发行证券融资，但并没有相应的对非公开发行融资的一个“安全港”制度设计，且依据2007年《国务院办公厅关于依法惩处非法集资有关问题的通知》，未经批准公开、非公开发行股票、债券等也是非法集资的一个特征，因此企业的非公开发行融资就容易滑入非法集资的禁区，企业的融资与非法集资存在纠结的不正常联系也限制了企业的“证券性”融资。

第三，利用实质性证券融资合法性边界模糊。企业利用具有实质意义的权利凭证融资是常象，但在没有正确认识证券的范围或应当有的范围的情况下，国家无法真正提供合法与违法边界的界定标准，只有用非法集资和非法证券活动的大口袋管制打击[6]。虽然，最高人民法院为区别非法集资与合法融资进行不断探索，并在2010年12月13日以法释[2010]18号《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（下称《非法集资解释》）中规定未向社会公开宣传，在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的，不属于非法吸收或者变相吸收公众存款。然而该解释仍未就不特定对象给出一个标准化的参考依据，即使是针对单位内部的融资，如内部职工再向社会不特定人集资从而构成“传销金字塔”的集资方式，也可能会产生“非法集资”或者“非法证券活动”指控的可能。就是在美国，曾认为未经豁免向单位内部发行证券合法的惯例，也被1953年出现的SEC V. Ralston Purina Co．案所颠覆[7]。因此，我国企业非法集资与利用证券合法融资之间边界仍模糊。特别一提的是《非法集资解释》第2条列举的11种非法吸收资金的情形中，基本上都是采用实质意义上具备证券“功能标准”的证券融资行为[8]。但遗憾的是，此种行为无法由现行证券法调整，而是作为非法集资形态调整。

第四，缺乏实质证券“功能标准”的判断依据。在证券法明文规定证券种类和功能的基础上，如何认定某种证书是否属于证券，主要由法官根据功能标准作出个案判断，但如果证券法缺乏“功能标准”，将致使法官判断的不可能。我国出现的多种形式的投资、融资关系中，虽然借助融资的工具名称不同（如股权、基金、林权证书等），其实质是利用符合“功能标准”的证券融资，但因我国缺乏“功能标准”认定的证券名称、标准和认定机构，因此无法往证券上考虑。美国著名证券法教程中提到了这样一段话：下列事物的共同性是什么？苏格兰威士忌，自行改善的跑道，化妆品，蚯蚓，河狸，麝鼠，兔子，灰鼠，渔船，真空吸尘器，一小块墓地，牛胚胎，灌制原版唱片合同，动物饲养计划，诉讼共同基金和果树。答案是：基于功能判断，判决认定上述均为联邦或州证券法意义上的证券。证券法覆盖下的这些非常规投资范围如此巨大，可归因于“证券”广泛的法定概念[9]。

二、问题解决的可能路径―投资合同与证券注册豁免的启示

面对我国因证券定义而引起的问题，借鉴海外立法例从而获得启示实在有必要。美国证券法中的功能标准、投资合同以及私募、小额豁免制度等设计理念和具体制度值得借鉴。美国法认为证券范围应宽不宜窄，一切其他法律未作调整的融资行为，《证券法》都应进行调整，这样就避免了在金融创新中的法律监管的缺失，又不妨害证券市场的自由创新。为此，美国在1933年《证券法》及1934年《证券交易法》中设计了一整套制度来规定证券活动。

美国早在1933年《证券法》第2条第1项中就以证券“功能标准”将投资合同明确作为证券的一种[10]，由证券法进行监管。但当时的《证券法》并没有给投资合同下过定义，投资合同更像是一个证券定义中的“兜底条款”。没有对投资合同的明确定义，公众也就难以识别自己所签订的投资合同是否属于证券法中的投资合同。投资合同的判定标准出现于SEC v. W. J. Howey Co案[11]。最高法院在该案[12]中宣称：《证券法》目的上的投资合同是指一个合同、交易或计划，一个人据此（1）将他的钱投资，（2）投资于共同事业，（3）受引导有获利期望，（4）利益仅仅来自发起人或第三人的努力。即投资合同的检测标准（Howey Test）是“一个人将他的钱投人共同事业并期待从发起人或第三人的努力中获得利润”[13]有了投资合同的定义标准，“其他定义所不能涵盖的‘证券’都可以设法联系到这里，根据‘Howey Test’判定属于‘投资合同’进而属于‘证券’。”[14]Miriam R. Albert认为：“之所以要定义这些投资合同是因为投资者需要企业在联邦证券法下登记的公开信息，知悉这些信息比他们自己参与企业运作更重要。”[15]

美国法规定的证券实际上可分为两类，一类是已经标准化（standardized）的证券，如股票、债券、票据等；另一类是可变的（variable）、非常规的（irregular）、不常见的（uncommon）证券，如投资合同；前者易于被认定为证券，而后者则需要经过再仔细的考察才能确定其性质[16]。而“再仔细的考察”一般指使用豪威检验（Howey test）或风险资本检验（Rist Capital Test）[17]来判断投资合同的经济实质。与美国法中的证券范围对比可知，我国只规定了标准化的证券，而对此类非标准化的证券，我国通常将其纳入了非法集资的行列，因而产生了现有证券法框架下解决不了的问题。因此投资合同的引入，不仅是对现今已经本土化的似证券而被证券法排除在外的金融工具的一种全新阐释，也可以为公众辨明其集资行为是否为证券发行行为提供一个可资借鉴的标准。

设计了投资合同的美国证券法，为合理的监管和有效减少监管压力，建立了包括豁免证券、小额融资豁免以及证券私募豁免在内的证券注册豁免制度，从而解决企业利用证券融资与监管有效的矛盾。证券注册豁免制度源于美国1933年《证券法》第3条豁免证券制度、第4条豁免交易制度，指符合法定豁免的证券不经注册也可进行交易[18]。之所以需要建立注册豁免制度，其逻辑也相当简单，若证券市场所有的交易都需注册，那么不仅监管机构将筋疲力竭，更重要的是这将使融资方的成本急剧上升，于证券融资不利。因而需对第5条“任何证券未经注册进行交易都是非法的”这一总括性规定进行限定。

1933年《证券法》第3条（a）第（2）～（11）款主要规定了以下种类的豁免证券：政府、银行、保险公司和合格的养老金计划发行的证券，短期商业票据，慈善机构发行的证券，建筑及贷款协会、农民合作组织及类似组织发行的证券，某些受联邦法律调整的普通承运人发行的证券，根据破产法由接收人和财产受托人发行的证书，保险单和年金合同，专与现有证券持有人交易发行的证券，司法或行政许可重组时所发行的证券，仅在州内发行的证券[19]。其中第（2）～（8）款规定的豁免证券的豁免是整体性的，适用于发行与转售的各个环节。之所以作如此规定主要是由于其已被其他法律所调整，或发行人的性质特殊，证券风险较小。而第（9）～（11）款的豁免及第3条（b）（c）款、第4条（1）～（6）款的豁免在整体上是一次性的，