郑观：上市公司管理层薪酬制定中的股东话语权

内容提要: 在金融危机蔓延全球的大背景下，上市公司管理层的天价薪酬饱受争议，控制管理层薪酬不合理的偏高成为各国立法者的研究重点。从实证的角度来看，近年来欧美各国纷纷采用的股东咨询性投票制度，对控制管理层薪酬起到了积极的作用。从经济学代理理论切入，对原有薪酬制定机制难以有效抑制管理层薪酬过高的原因加以探讨，能揭示股东咨询性投票制度行之有效的原因，在详细介绍欧美等国相关法律条文的同时，强调在进行该制度的移植时，应充分考虑到我国上市公司目前“一股独大”的现状，提出相应的立法建议。

关键词: 代理成本/股东话语权/股东咨询性投票

一、问题的提出

上市公司管理层的薪酬，[1]一直以来是公司股东、员工乃至社会大众关注的热点话题。而全球蔓延的经济危机，更是将上市公司管理层的过高薪酬推到了舆论的风口浪尖。在公司业绩惨淡的衬托下，管理层的天价薪酬成为众矢之的。例如美国AIG集团在2008年亏损1000亿美元的情况下，支付了高达1.65亿美元的管理层天价奖金，而我国平安集团因2007年投资欧洲富通集团而造成巨额亏损，董事长兼CEO马明哲却获得了高达6600万的天价年薪。

面对这种管理层薪酬明显同公司业绩脱节的现象，现有公司法律制度却并没有赋予股东相对有效的制约手段。按照公司法基本原理，公司经营者薪酬的制定权往往会通过法律或公司章程的规定，赋予给公司管理层。[2]同时，囿于商业判断规则（Business Judgment Rule），即使股东对公司管理层所作出的具体的薪酬方案提出异议，也难以通过诉讼程序对已作出的薪酬方案加以修改。但这并不代表股东对于公司管理层的天价薪酬唯有默默接受，在现实生活中，大量的中小股东，往往会选择借助舆论的力量，间接实现其在管理层薪酬制定中的影响力。

正是注意到股东在薪酬制定中舆论监督的力量，欧美各国立法者采取一系列相应的措施，扩大股东在管理层薪酬问题上的话语权，并将其制度化。而其中最具代表性的就是由英国首创，并被其他欧美国家引用的股东咨询性投票制度（Say on Pay）。该制度以不具法律约束力的股东大会的决议，增强股东话语权，借舆论之力，限制管理层薪酬。相比之下，我国现有规范并没有对股东话语权给予法律上的保障，因此如何将股东对于管理层薪酬的监督制度化，从而有效抑制管理层天价薪酬的发生，成为我国上市公司治理结构亟待解决的问题之一，对此，欧美等国的股东咨询性投票制度具有重要的借鉴意义。

二、现行薪酬制度的法经济学分析及其漏洞

经济学代理理论认为，赋予公司管理者一定数量的报酬，目的在于通过激励机制，将公司管理层的利益同股东的利益趋同，从而减少公司管理层的自利行为。但现有薪酬制定机制，无论是薪酬方案的内容，或是方案的制定主体，都存在制度上的漏洞，从而导致了其不合理的偏高。本文拟从代理理论角度，首先对原有薪酬制度的漏洞加以论述。

（一）作为代理成本的管理层薪酬

在上市公司这种典型的公众公司中，基于所有权和控制权的分离，管理层的自利行为变得不可避免。一方面，追求自身利益的最大化是管理者实施自利行为的内在动力。管理层在对公司进行管理时，天然地会将自身利益置于股东利益之上。另一方面，公司管理层通过实际经营活动，掌握公司的第一手信息，相对于股东处于信息优势，而这种信息不对称的状况也为管理层的自利行为提供了实施的可能性。管理层这种追求私利的行为在代理理论中被称为“道德风险”（Moral Hazard）。

针对该“道德风险”，股东不得不采取一系列措施，对管理层的自利行为加以限制，这样就产生了经济学中的代理成本。经济学界认为代理成本主要由三部分组成：委托人的监督成本（包括为实现监督目的而采取的如控制预算、提供薪酬以及设置具体的行为规范等一系列措施而产生的成本）、代理人的担保成本（用于保证代理人不实施损害委托人利益的行为，或者在发生损害行为时，用于对委托人进行赔偿）以及剩余损失（代理人所做的决策，同理想状态下，对委托人效用最大化的决策之间的差异）。[3]

以减少代理成本为主要目标之一的公司法，在制度设计上应针对这三部分实现其立法价值。但由于现实经营活动中存在的风险具有不可预见性，为防止因“事后偏见”（ Hindsight Bias）而追究管理层的责任，同时相对于具有专业知识以及丰富经验的公司管理人员，法官缺乏对商业决策的判断能力，商业判断规则（Business Judgment Rule）这一起源于美国的基本原则在各国公司法得到了广泛的适用。而基于该规则在认定标准、举证责任等方面均倾向于对公司经营者予以保护的特性，立法者很难在代理成本组成部分中的代理人担保成本以及剩余损失这两方面有所作为。故此，各国公司法主要是围绕着如何降低委托人的监督成本而展开的。

从代理理论的角度来看，管理层薪酬作为股东对管理层的监督成本，是防范公司管理者“道德风险”的有效手段。包含激励机制的薪酬方案可以将管理层的报酬同公司业绩挂钩，从而尽可能的缩小股东同管理层之间利益上的差异，以期从根本上减少管理层自利行为产生的动机。相对应的，以降低代理成本为目标的公司法律规范，则应从制度上确保作为代理成本的管理层薪酬不超出合理的范围。

（二）代理理论下现行薪酬制度的法经济学分析

1．薪酬方案中的激励机制

上市公司的管理层薪酬大体上包括固定薪酬与可变薪酬两部分。其中固定薪酬即为管理层的基本工资，可变薪酬通常则包括年终分红及股权激励（如业绩股票、股票期权等）。相对于前者，同公司经营业绩挂钩的可变薪酬，尤其是有较长行权期的股票期权，更能有效减少股东同管理层之间利益冲突。

2.董事会或监事会作为薪酬方案制定机构

合理的薪酬方案可以协调上市公司股东同管理层的利益冲突，降低代理成本。由于每个公司所处行业、规模、业绩均存在着很大的差异性，因此不可能有一套适用于所有上市公司的薪酬方案。如何制定一套完善的方案，最大程度上将股东和公司管理层的利益趋同，就成为股东首先面临的问题。从理论上来讲，为了避免管理层自行规定其本身的薪酬，股东可以自己享有制定薪酬方案的权利或者将相关制定权委托给他人。

由于完善有效的薪酬方案，以制定主体具有必要的专业知识，如管理层实际工作状况、公司运营情况、市场相似行业的平均薪酬水平等为前提，而要求股东，尤其是上市公司的中小股东掌握这些专业信息，并不现实。因此，各国立法者普遍将薪酬方案的制定权委托给公司内部专门机构。这个机构的组成人员一方面要具有股东所不具备的制定薪酬方案所必须的专业知识与技能，另一方面，要全部或者至少大部分独立于管理层，以避免其同管理层合谋。因各国公司治理结构不同，负责薪酬方案制定的机构有可能为董事会或其下设的薪酬委员会（单轨制国家），也可能是公司监事会（双轨制国家）。

（三）现行薪酬制度的漏洞

虽然现有法律制度对薪酬方案制定主体作出了规定，力图以相对合理的薪酬作为代理成本，对管理层的“道德风险”加以规避。但在现实经济运行中，由于薪酬方案内容本身以及制定机构人员的选任上都存在着漏洞，导致公司管理层薪酬过高，反而增加了代理成本，造成股东利益的损害。

1．激励机制的漏洞

首先，现行薪酬方案大多以股权激励模式作为管理层薪酬方案的重要组成部分。这种将管理层的薪酬同公司股票价格相挂钩的激励方式，是以公司股价能够真实反映管理层工作表现为前提的，但在现实经济运行中，该前提却难以实现。

一方面，公司股价因受到诸如行业的发展状况、经济运行趋势及国家相关的宏观经济政策等外界因素的影响，同管理层的工作表现之间并不存在必然的联系。加之这些外界因素难以量化，使得股东不能单纯将公司股价作为管理层工作表现的指标。

另一方面，以股票期权为主要方式的股权激励模式，还有可能导致管理层人为的操作股价，实现其自利的目的。有证据表明，管理层可以人为的选择对其有利的授予股票期权的时间点，在期权授予前，选取特定时间发布利多或者利空消息，从而影响股价的变化。[4]

最后，股票期权等激励机制有可能造成管理层为了实现其个人利益的最大化，投资时低估或者忽视风险的存在，导致企业亏损。最典型的案例莫过于银行金融业的管理层为了追求高业绩，而忽视了高回报背后的高风险，酿成了当前全球蔓延的金融危机。

2．独立董事或监事的利益冲突

除激励机制本身在评估管理层业绩时，因受外界以及管理层影响而存在缺陷外，上市公司以薪酬委员会或者监事会作为管理层薪酬方案的制定主体，也同样存在着难以克服的弊端。

首先为了保证制定机构的独立性，薪酬委员会或者监事会必须全部或至少大部分由没有利益冲突的独立董事或监事会成员组成。但这些成员的独立性无可避免的是以无法充分掌握上市公司具体运营情况为代价的。此外，薪酬方案制定过程中，独立董事或者监事虽然同相关管理层人员没有直接的利益冲突，但是这些成员往往是其他上市公司的普通董事或者管理层，由其制定的薪酬方案也可能倾向保护公司管理层，以期形成一个高额薪酬的市场规则，从而间接的追求自身利益的最大化。[5]

通过以上对现有的薪酬制度的分析，不难看出，在没有股东参与的情况下，依靠董事会或者监事会制定出包含激励机制的薪酬方案，并不能解决管理层天价薪酬的问题。而欧美各国最新发展出的股东咨询性投票制度（Say on Pay），则从股东对薪酬方案的控制权人手，力图扩大股东在管理层薪酬制定中的话语权。

三、欧美各国法律中股东咨询性投票制度的规定

按照现行各国公司法规定，管理层薪酬通常并不属于需由股东大会投票表决的重大事项，而基本上是由独立董事控制的薪酬委员会或监事会，制定出相应的薪酬方案。但根据前文的论述，这种制定机制无论是制定程序或是具体薪酬方案的内容，均存在漏洞。作为解决之道，英国立法者于2002年创设了股东咨询性投票制度，随后被欧美许多国家的立法者所采纳。该项制度在不改变现行公司法基本权限划分的前提下，扩大股东的话语权，以不具约束力的股东大会决议的形式，对管理层薪酬方案进行投票，从而间接的影响董事会或者监事会对管理层薪酬方案的制定。从实质上看，该制度是在不改变现代公司法既有的权力分配框架的同时，对公司实际管理权的一次重新调整，体现了股东自治的立法趋向。本文将以英、美、德三国为例，对各国法律中的相关规定加以论述。

（一）英国

英国上市公司的股东，尤其是经私有化改革的原国有上市公司的股东，对于公司董事超高薪酬的质疑由来已久。早在上世纪90年代，上市公司董事的天价薪酬就被批评为是“权贵之人的不义之财（Fat Cat Pay）”。[6]对此，英国工党于1997年上台后，采取了一系列措施，用于限制董事薪酬的规模，其中最重要的莫过于2002年8月通过了《董事薪酬报告条例》（Directors’ Re-muneration Report Regulations），第一次以立法的形式确定了股东咨询性投票制度，并将该制度规定于2006年新修改的《公司法》（Companies Act 2006）第439、 440条中。

按照该法第439条的规定，上市公司董事会必须在年度股东大会召开之前，尽到通知义务，表明将在股东大会上提交董事薪酬报告，由股东投票表决。薪酬报告作为公司的信息披露义务，所必须包括的具体内容以表格的形式，规定于《2008年大中型企业及集团（帐目和报告）条例》的表格8中。该表格所要求必须披露的信息共分两大部分：无需审计的信息与必须经审计的信息。

根据该表格第二部分的规定，无需审计的主要是非数据性的信息，包括薪酬委员会成员的名单；若授予董事股票期权，评判其工作表现之标准；对员工和股东利益的具体考量以及聘用合同中关于董事提前解聘的相关规定等内容。

薪酬报告中需要审计的部分为该财政年度公司实际上支付给每个董事的报酬，这些信息被规定在该表格的第三部分，其中主要包括固定工资、奖金以及其他非货币化收益、已授予的股票期权和其他长期激励方案、养老金以及其他向前任董事支付的报酬等内容。

股东咨询性投票制度最大的创新在于股东对董事薪酬报告的投票表决结果，并不具有法律上的约束力，即董事会没有义务，根据股东大会的表决结果对其制定的董事薪酬方案进行修改，